香农芯创：存储芯片分销商，估值超百倍？

芯片分销商能有什么新故事？

算力相关产业依旧火热，前三季度PCB、CPO之后，存储芯片概念横空出世，受AI服务器需求激增和全球存储芯片的产能结构调整影响，存储芯片持续涨价已经超出了市场预期，不少券商机构称其为“存储芯片的超级周期”。价格是需求的映射。从2025年10月开始，全球存储芯片市场持续涨价，三星、SK海力士等头部存储芯片厂商不约而同地宣布第四季度DRAM合同价最高上调30%，NAND闪存合同价上调5%-10%。一方面AI算力建设驱动，核心逻辑是AI服务器性能的不断迭代，带动了整个产业链的迭代，目前A股市场炒作PCB已经从单纯的HDI板，炒到了细分上游的元件，比如覆铜板（CCL）的M7到M9、PCB钻针寿命、HVP4铜箔和Q布（电子玻纤布）的涨价等；PCB的“通胀”逻辑在存储芯片端也同样适用，高端AI服务器对高性能存储（如HBM、DDR5）的需求和技术迭代也在增长，挤压传统DRAM产能，导致DDR4等产品供应紧张；而且机构统计过，目前DRAM库存周期已经从2023年的31周降，大幅下降至2025年10月的8周，芯片厂商削减DDR4产能转向更高利润的HBM和DDR5已经是大趋势。

不过量价齐升的大趋势下，三星却逆势降价。这也扰动了存储芯片市场。据Digitimes报道，存储龙头三星电子将针对12层HBM3E推出30%的降价策略。不过不是因为需求变化，而是为了与美光和海力士抢市场。

根据HBM3E的下游需求，SK海力士最先在2024年下半年就量产了12层HBM3E，而美光紧随其后，在2025年初成功通过英伟达的认证，进而推动了全年强劲的收入和利润增长。2025年第四季度，三星的12层HBM3E才解决散热问题，通过认证开始向英伟达出货。这么看比对手足足推迟了近一年的时间，当年爱立信不到三个月就让诺基亚抢走了市场，怪不得三星甘愿降价30%来抢回市场。

可见当前的全球存储芯片市场需求旺盛与竞争激烈并存。

存储芯片“倒爷”为何受到资本市场关注？

最近存储芯片板块个股股价创新高的不少，有一家做存储芯片分销的上市公司动态PE达到了124.2倍。10月24日香农芯创（300475.SZ）股价20%涨停，创历史新高，当天公司也发布了一则股票交易严重异常波动公告，其中明确表示“公司经营业绩未发生与近期股票涨幅对应的变化”，“可能存在非理性炒作，交易风险较大”。不过10月27日，市场无视风险，在存储芯片板块领涨的情况下，继续创新高，全天收涨4.77%，报收133.66元/股，市值一度超600亿。至此，从2025年9初至10月27日，香农芯创的股价不到两个月的时间上涨超200%，而同期创业板综合指数的涨幅也不到10%。

10月27日晚间，香农芯创发布了三季度报告：前三季度，受益于市场需求提升、产品售价上涨等综合影响，公司实现营收264.0亿元，同比大幅增长59.90%，收入体量超过2024年全年。不过，归母净利润为3.59亿元，同比下滑1.36%，扣非后归母净利润同比降幅更大，超过15%。而归母净利润下滑，主要受毛利率下行影响。今年前三季度，香农芯创毛利率为3.13%，净利率低至1.31%，盈利指标均为近五年同期最低。

增收不增利与暴涨的股价形成了不小的反差。

从商业模式来看，香农芯创是存储芯片分销商。简单理解就是电子产品的“倒买倒卖”。拿到海外存储芯片的销售授权，然后从海外原厂的高端存储器和主控芯片卖给国内的云服务商和手机代工厂，顺带把贴牌的内存条和硬盘一并塞进服务器，主要赚的就是渠道价差。

从营收构成来看，电子元器件分销业务是公司第一大营收来源，2024年达到238.71亿元，业务占总营收已经超过98%，前三季度预计已经达到260亿。业绩波动与全球芯片板块的周期有相当高的相关性。

整个分销流程就是从SK海力士等海外客户那里购买原厂芯片，然后在香港等仓库拆柜、贴标、分装，接着按客户指令卖给国内阿里巴巴、华勤通讯这类云厂商和ODM厂商。只做分销，不设计电路，也不生产晶圆；

第二大营收来源是洗衣机减速器，2024年占总营收1.45%。是从钢厂买板材、轴承，然后工厂里冲压、热处理、组装成离合器，接着卖给小天鹅、美的这些整机厂。单台出厂价不到90元，毛利12%左右，以走量维持，按照产能，每年应该能卖300万-500万套左右。

剩下不到1%是自有品牌“海普存储”，2024年刚量产，目前还未形成规模。

不过香农芯创也有些新的故事可以讲。

从“分销”到“自研”，香农芯创想做更多！

除了背靠SK海力士的资源，做芯片分销，赚差价。香农芯创还在努力将渠道“变现”，与SK海力士深度合作，拉上大普微电子，形成了“资源+技术+市场”强强联合，共同成立合资公司，也就是前面提到的“海普存储”，在国产芯片替代的大趋势下，准备进军企业级存储市场。

2023年5月26日，香农芯创发布公告称，公司拟出资3500万元，与君海、大普微电子等共同发起设立海普存储，香农芯创占比35%。这意味着，海普存储将作为香农芯创控股子公司，纳入合并报表。

经过两年多的打磨，合资公司自主品牌“海普存储”进展还算顺利，主要客户目前集中在国内，围绕国产化、定制化路线，今年已完成企业级DDR4、DDR5、Gen4 eSSD的研发、试产，产品性能优异，用于云计算存储（数据中心服务器）等领域。海普存储的业务模式，并非简单的“贴牌”，而是由香农芯创主导的、以自主研发设计为主，在生产环节上采用了半导体行业常见的Fabless代工模式。

角色上来看，SK海力士的核心业务是提供存储晶圆（即NAND闪存和DRAM颗粒），这些是存储产品的核心原材料，关键还能依靠香农芯在国内渠道资源，扩大国内市场；合资公司海普存储采购这些颗粒。凭借大普微电子在企业级SSD主控芯片的设计研发能力、固件算法技术以及产品化经验。补齐了香农芯创在芯片设计和固件开发方面的技术短板，是存储产品能够实现“自研”的关键；然后结合主控芯片和固件，封装并测试成企业级SSD和内存条等模组产品，香农芯创再销售给国内的头部数据中心和云服务器厂商，形成完整闭环。香农芯创也曾强调，公司致力于成为国产半导体产业链的组织者和赋能者。

海普存储的产品怎么样？半年报没有披露，但根据券商研报显示：进度上，目前海普存储的DDR4、DDR5内存条产品，在大型数据中心集群客户处正进行灰度测试，在小型通用市场或其他零散市场已经开始出货；不过目前给香农芯创的业绩贡献度并不高；产品上，海普存储在成立的两年间，已陆续推出包括企业级 SSD以及DRAM两大产品线的三款内存产品，分别为企业级NVMe SSD HP600（属于PCIe 4.0产品）、DDR4 RDIMM以及 DDR5 RDIMM内存模组。

简单横向对比了下国内同类产品，海普存储目前的产品基本够用。而在规划中海普充分考虑了大容量需求，不仅在内存方面提供大容量产品，还在SSD方面关注QLC技术的应用。未来公司计划在PCIe 5.0产品中采用更先进的存储颗粒，如SK海力士的321层颗粒，以实现更高的性能和更低的能耗。产品有了，接下来就得看能不能卖给国内的头部企业了

这样看，香农芯创的核心作用依旧是渠道和分销，不过变化在于，如果海普存储的产品量产销售，香农不仅可以赚渠道分销的差价，还能获得一笔并表的利润，还是可以改善下公司常年5%左右的毛利率和1%-2%的净利率。

香农芯创渠道优势是客户，这也是为何2023年才成立的海普存储就能快速导入服务器供应链。香农芯创客户主要是阿里、华勤通讯、中霸集团等年采购额可观的巨头，2024年公司前五大客户支撑了公司89%的营收，第一大客户独占31.29%；不过劣势是虽然客户订单规模大，但也意味着客户量不足，且账期要求长、备选供应商多，产品价格透明，随市场供需呈周期性调整。

换言之，风险在于香农芯创分销+自研的壁垒并不出众。毕竟存储芯片分销渠道固化严重，全球前四大芯片分销商，“双W”文晔和大联大、“双A”艾睿和安富利，这四家已占去30%以上的全球份额，而2025年上半年第一名的营收规模是第八名的近四倍。他们手里握着原厂配额、授信额度和全球仓网，中小代理只能拿到些剩余产能。而且从当前这四家龙头的并购动作来看，“大鱼吃小鱼”已成趋势，这能证明全球的芯片分销市场竞争充分，同时，也让香农这样的国内芯片分销商在拓展新渠道资源上并没有特别明显的优势，除非自家的海普存储产品性价比超高，能从客户那边夺得一些份额。

总体来看，目前存储芯片板块在三星降价战略下出现了不小的分歧，核心分歧就是三星降价vs行业涨价：一方面是市场认为存储芯片是AI服务器中必不可少的一环，另一方面市场又在担心巨头竞争引发价格战，行业内卷的结果就是利润受损。这也是本轮香农芯创获得市场关注的核心逻辑之一，相比于存储芯片本身，上游的设备商和分销商受到的影响可能会更小，设备商受益于需求扩产，前期一手交钱一手交货，后面芯片降价是芯片厂商的事情；

而分销商则在涨价周期中通过库存和账期规避一定风险，因此这也是分销商价值重估的一个逻辑。所以存储芯片价格向上波动，周期向上给芯片分销商带来了价值重估的机会，这也是香农芯创近期股价爆发的原因；市场对自产存储芯片的预期也有，但不会短期是重点。

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本文源自：英才商业